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文／梁國源

去年下半年，國際清算銀行（BIS）與聯準會主席葉倫（J. Yellen）對美國寬鬆貨幣政策應如何退場的論戰，成為鷹派與鴿派的新一輪對決。屬於鷹派代表的BIS及其相關學者專家表示，升息應刻不容緩，因低利率無法解決高負債問題，只會造成負債規模進一步膨脹，為之後的升息招致更大苦果；以葉倫為首的一派則主張，升息宜步步為營，主要是金融海嘯發生以來，生產力成長依舊緩慢，實質均?利率或已創下歷史新低，聯邦資金利率並未離長期平均利率太遠，實無需急於升息。兩派爭論相持不下，導致金融市場對未來貨幣政策走向看法莫衷一

是，使市場動盪間歇性擴大。

史上最緩慢的升息循環

然而，即使BIS言之鑿鑿，但其論點尚未被聯準會納入考量。除葉倫上任至今於聯邦公開市場操作委員會（FOMC）的會後聲明稿中，依舊強調即便失業率與物價回到長期平均水準，一段時間內聯邦資金利率仍將低於長期平均之外，每季FOMC會後公布與會官員對未來聯邦資金利率預測的點陣圖變化，也說明聯準會的升息速度將比過去更慢。

像是去年12月，聯準會與會官員認為2015、2016及2017年底聯邦資金利率預測值中位數分別為1.125％、2.5％及3.625％，但今年3月又下調至0.625％、1.875％及3.125％。在目前聯邦資金利率為0∼0.25％，且聯準會決議未來將採區間方式升息的情況下，假若每次升息都以1碼為調整單位，則升息2次後的區間將上移至0.5％∼0.75％，其中位數等於0.625％。也就是說，目前FOMC預期2015年聯準會將升息2碼，2016、2017年都將升息5碼。由於聯準會一年舉行8次例行會議，這樣的預測即暗示聯準會升息將比過往升息週期啟動後，每次會期至少升息1碼的方式還緩慢。

實質均?利率成論戰焦點

有別於去年BIS與葉倫的傳統鷹派與鴿派之爭，今年中央銀行學界掀起的新論戰是鴿派與「硬」鴿派對決。鴿派由前聯準會主席柏南克（B.Bernanke）領軍，他認為當前低利率反映實質均?利率偏低，且隨著金融海嘯的餘毒逐漸排盡，實質均?利率也可緩步走高，並帶動聯邦資金利率走升。

亦即聯準會雖然不用急著升息，但在可預見的未來，緩步升息仍是最可能的選項；與柏南克論點對陣的「硬」鴿派代表，則為前美國財政部長桑默斯（L. Summers）。他指出美國經濟已陷入「長期性停滯成長」（secular stagnation），實質均?利率將長期偏低，使寬鬆貨幣政策刺激經濟的成效有限，升息更是不可能的事。

柏南克與桑默斯對未來實質均?利率的看法，之於金融市場有著不同的意涵。假若柏南克的論點是對的，則已因資金行情而明顯上漲的風險性資產與債市，很有可能將迎來聯準會升息週期的逆風。所幸，聯準會升息速度料將緩慢，使市場動盪即便加大，應仍可維持秩序；反之，若桑默斯的看法是對的，可預見的未來美國都將無法擺脫低利率，致使資金狂潮持續流竄，而目前看似已有泡沫跡象的金融資產價格很有可能是新的常態。

藉由泰勒法則推估利率

柏南克與桑默斯所爭論的實質均衡利率為何？克里夫蘭聯邦準備銀行總裁梅思特（L.Mester）曾如此定義：實質均衡利率是與中期充分就業和物價穩定一致的政策利率水準。一般情況下，充分就業是指經濟運行在潛在產出上，也就是產出缺口為零，而物價穩定是指通膨率與目標通膨率處於相同的水準。此時，該利率水準不會讓經濟狀態與物價偏離潛在產出與目標通膨，且沒有扭曲的情況發生。

3月27日，葉倫在舊金山聯邦準備銀行以「新常態的貨幣政策」（The New NormalMonetary Policy）為題的演說，便點出當前聯準會對聯邦資金利率的分析架構。在這場演說中，葉倫使用「實質均?聯邦資金利率」（equilibriumreal federal funds rate）一詞多達25次，以解釋聯準會將如何升息。她表示所謂的貨幣政策正常化，即是指利率回到實質均衡利率的水準，但目前實質均?聯邦資金利率很低，甚至低於零，代表現今的利率水準與均衡利率的差距並不大，聯準會升息空間有限。

由此可知，實質均衡利率偏低是制約聯準會升息的重要關鍵，聯準會升息必須與實質均衡利率同步發生。至於，當下的利率該如何決定？葉倫以泰勒法則（Taylor rule）為例表示：

R=RR+p+0.5（p-2％）+0.5Y其中，R為「合宜」名目利率水準，RR為實質均衡利率，p表

通膨率，Y為產出缺口。而產出缺口可以用奧岡法則（Okun'slaw）來代替，亦即為Y=-2

（U-UU）。其中，U為失業率，UU為自然失業率。所以，當通膨率為2％且失業率等於自

然失業率時，聯邦資金利率等於實質均?利率加上通膨率。此公式亦可解釋.......

梁國源

現職：元大寶華綜合經濟研究院董事長、國立清華大學科技管理學院榮譽教授、國立台灣大全民英檢初級題庫劍橋英檢模擬試題測驗兒童劍橋英檢劍橋英檢模擬試題學經濟學系兼任教授

經歷：清華大學經濟系教授、系主任、行政院公平交易委員會委員、美國加州大學洛

杉磯分校經濟系訪問學者

※ 精彩全文，詳見《台灣銀行家5月號》。

※ 本文由財團法人台灣金融研訓院授權刊載，未經同意禁止轉載。

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